一、海外扰动下的布局思路
受海外流动性收紧担忧及 “AI 泡沫” 叙事影响，本周全球风险资产大幅波动。一方面，经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论，市场对 12 月降息预期趋于谨慎，叠加美国政府停摆、财政持续抽水导致货币市场流动性压力上升，美元走强压制全球股市与商品价格。另一方面，美股科技巨头持续加码资本开支下，近期海外关于 “AI 泡沫” 的讨论逐步升温，加剧了投资者对科技股估值的担忧，科技占比较高的日经225、韩国股指及纳斯达克指数本周领跌全球市场。
往后看，一方面海外流动性收紧演化成系统性风险的概率不大，随着美联储表态解决方案、两党对于政府开门的谈判推进，外部扰动对于风险偏好的拖累或将逐步减轻。另一方面若美国政府停摆在 11 月中旬如期结束、未来更多经济数据出炉，则市场关于美联储降息的预期将重新校准，届时全球或将迎来一个共振修复的窗口：
首先，海外流动性收紧演化成系统性风险的概率不大，随着解决方案推进后风险偏好已在回暖。虽然海外流动性趋紧，但反映流动性紧张程度的SOFR-OIS上行幅度远不及2019年“钱荒”和2023 年SVB危机，风险暂时可控。而且近期流动性紧张已经令联储宣布于 12 月停止缩表，纽约联储主席威廉姆斯近期也表示美联储可能很快需要通过购买债券来扩大资产负债表，以满足金融体系的流动性需求。因此，本次海外流动性收紧演化成系统性风险的概率不大，转向全面避险的必要性不强。
其次，若美国政府停摆在11月中旬如期结束、未来更多经济数据出炉，则市场关于美联储降息的预期将重新校准，届时全球或将迎来一个共振修复的窗口。目前政府关门已刷新历史记录，国会两党部分议员间的非正式会谈加速，纽约和加州等地方选举结束后民主党阻挠投票的动力减弱，预期 11 月中旬左右或将重启开门，财政部释放资金后，全球流动性将得到补充。并且随着政府开门后更多经济数据出炉、市场关于美联储降息的预期重新校准，全球或将迎来一个共振修复的窗口。
并且，受益于内部确定性带来的平稳预期支撑，海外扰动下中国资产表现也将具备一定韧性。在外部流动性扰动之际，国内政策持续呵护力度加大，11月5日央行开展7000 亿元3个月期买断式逆回购操作，有助于释放流动性、稳定市场预期。而在国内经济预期平稳的环境中，顺周期板块也可以在部分科技成长板块阶段性休整时承接市场资金与热度。
不过，近期讨论较多的“AI泡沫”对于国内AI产业链造成了一定的扰动，但我们认为当前AI对于传统产业的赋能仍在早期，无论是从产业发展阶段、还是投资逻辑，均与1999-2000 年的互联网泡沫不可相提并论。当前AI 产业的发展逻辑清晰，全球科技巨头均在不断明确AI战略。美股M7为代表的龙头企业的资产负债表、现金流量表和利润表均表现优异，持续的研发投入和资本开支使其基本面具有可持续性，进而继续投入研发和资本开支，形成良性循环。这与1999-2000年互联网泡沫时期截然不同，当时市场炒作的多为小型公司，甚至出现“蛇吞象”的并购案例，彼时市场只要听到相关概念就会盲目投资。而当前具有确定性的科技浪潮，AI发展虽仍处于偏早期的“”基设施建建施标标“”，集中体现在算力领域的资本扩张，但未来将进入广泛应用场景落地的阶段，基设施建建施将与应用落地相互促进形成良性正反馈循环。
对于国内而言，“十五五”时期以AI为抓手推动大国竞争、自主可控、科技产业融合创新的发展路径逐步清晰，AI产业链仍将是明年具备景气优势的重点挖掘领域。随着海外流动性担忧缓解、美联储降息预期重新校准、11月19日英伟达业绩发布提供新催化后，局部明年景气预期或将更加顺畅。
因此，总结来看，当前海外流动性收紧演变为系统性风险的概率不大，且随着相关解决方案逐步推进，其对市场风险偏好的拖累已在缓解。A股在平稳的经济和政策预期支撑下或仍将具备韧性，继续“”以我为主，两条思路布局明年景气预期。 一方面，10月 CPI、PPI修复验证经济边际改善趋势，重视钢铁、化工、建材、新消费&服务消费、农业等顺周期板块的修复机会。另一方面，景气优势、产业趋势与政策支持共振，继续坚守AI算力为代表的强产业趋势，挖掘AI软件应用、军工、创新药等低位科技成长方向。
二、“以我为主”，两条思路布局明年景气预期
年末行情是布局明年景气预期的重要窗口。复盘自2016年以来的年末行情（11-12 月），从后验视角来看，各行业表现排名与其下一年业绩增速呈现较强的正相关，而与当期的业绩增速相关性较弱、甚至呈现负相关。从这个角度来看，投资者往往在年底寻找下一年景气更占优的行业提前进行布局，核心是寻找下一年强者恒强或者困境反转的方向。
根据一致预期，明年高景气或困境反转具备弹性、本轮涨幅偏低的科技成长行业集中在AI中下游、军工、医药、汽车、部分新能源产业链等：
明年高景气（预期净利润同比增速>30%）且景气加速：包括AI硬件（通信施备、消费电子、半导体）、新能源（电池、风电施备）、军工（地面兵装）、计算机（IT服务），其中风电施备、地面兵装、IT服务本轮涨幅偏低。
明年高景气：包括电子（元件、光学光电子）、AI中下游（游戏、软件开发）、 汽车（乘用车、商用车）、军工（航海航天装备、军工电子）、自动化施备、 光伏施备。
明年预期净利润同比增速10%-30%，且景气边际向好（景气加速/困境反转）： 包括医药（化学制药、医疗器械、生物制品）、AI中下游（数字媒体、计算机施备）、机械施备（工程机械、专用施备、通用施备）、新能源（电网施备、 电机）等。
根据一致预期，明年高景气或困境反转具备弹性、本轮涨幅偏低的顺周期行业集中在钢铁、化工、建材、新消费&服务消费、农业等：
明年高景气（预期净利润同比增速>30%）且景气加速：包括航空机场、建材（玻璃玻纤、塑料、非金属材料）、金属新材料、农业（种植业、养殖业）等。
明年高景气：包括能源金属、化学纤维、橡胶、零售、休闲食品等。
明年预期净利润同比增速10%-30%，且景气边际向好（景气加速/困境反转）： 包括新消费（饮料乳品、饰品、文娱用品、化妆品、个护用品、小家电）、服务消费（教育、酒店餐饮、旅游景区）、农业（饲料）、化工（化学原料、化学制品）、特钢、装修建材等。
风险提示
经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
（文章来源：兴业证券）
